富途配资国联民生：百年浮沉，商品距离“大牛市”还缺什么？

中国是全球最大的大宗商品进口国，但目前全球大宗商品基准价格的定价权仍集中在伦敦、新加坡、纽约等国际金融中心。中国方面希望进一步增强自身对大宗商品价格的影响力，而此次开放举措也与提升人民币国际吸引力的目标相辅相成。

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　　来源：川阅全球宏观

　　本轮商品上涨的“旗手”金银遭遇了“滑铁卢”，贵金属乃至背后的商品上涨周期的叙事和逻辑还能继续吗？我们回顾百年以来的历史，从三大结构性角度去看，当前我们可能还处在比较初期的阶段。

　　我们不妨先从最近25年的主要大宗商品的涨跌来入手。2002年至2011年是当前最近的一次商品上涨大周期（具体的划分参考下文），与其相比，本轮商品的上涨至少目前看来存在比较明显的差异（图1）：

　　上涨“广度”不太够。2002年至2011年大部分时间内商品价格共振上涨更明显（主要大宗商品中上涨比例超过60%），而最近3年，除了2025年外商品上涨的范围是比较有限的。

　　从上涨品种数量和涨幅角度看，本轮贵金属价格的上涨过于“突出”，而大部分能源、农产品和非有色的金属却是“滞涨”的。

　　当然，退一步而言，本轮商品上涨周期持续的时间还不够，假以时日是否会有更大的上涨空间？本篇报告，我们从中长期视角分析一轮商品上涨大周期究竟需要什么条件。

　　1、商品上涨大周期：涨多少？涨多久？怎么涨？

　　自1850年以来，大宗商品经历了5轮比较明显的上涨周期。如图2，我们结合David Jacks公布的实际商品价格指数，和使用CF滤波后得到的中等长度波动周期（一般是20至70年），识别出1850年以来大宗商品的5轮上涨大周期。

　　5轮商品周期之间也存在不小的差异。从简单的平均情况看，5轮上涨周期平均持续约12年，剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（加上平均通胀是125%）。但实际上更复杂：例如，后两轮周期贵金属的表现突出，而前三轮则相对而言能源、工业金属和农产品表现更好；再如，发生过世界大战的第二、三段周期农产品的表现更突出。那么怎么去更细和系统地分析这几轮周期？

　　2、从大类看商品周期

　　能源和工业金属可能是商品周期中最“经典”和稳定的两个品种。这很好理解，技术、产业革命都少不了大兴建设，地缘紧张、战争冲突绕不开军需大涨和供应冲击，能源和金属的上涨在所难免。而这些都是伴随几轮上涨周期的重要因素（在下一部分我们会仔细探讨）。

　　农产品算是比较特殊的品种。从更长周期看（＞70年），农产品整体的表现一般，不如其他几类资产、甚至有点跑输通胀。不过有点两点值得注意：一是农产品并不存在明显的资本投入产出的周期，回顾人类历史，就是一部不断解决吃饭问题、农业效率不断提高的历史，农产品价格整体是趋势性下降的（图6）；二是，大范围的供给冲击是农产品表现更出色的重要基础。例如，两次世界大战期间农产品表现优异：一方面粮食是战时重要的战略物资（需求），另一方面全球范围内的战火导致农业生产受到极大干扰。

　　黄金和白银并不一直是“主角”。早期（前三轮上涨周期）金银表现明显不如其他商品，而主要的爆发在最近两轮上涨周期，其中重要原因是早期和货币“深度绑定”，尤其是黄金：19世纪初开始金本位逐步在主要经济体中扩展和普及，期间有大萧条和两次世界大战的冲击，而全球最终告别金本位（包括布雷顿森林体系下的金汇兑制度）要到1970s。而主权货币的信用下沉成为金银的舞台：1970s美元脱钩黄金，以及2000s的“大放水”（初期是科网泡沫破裂带来的衰退，末期则有全球金融危机、欧债危机等）

　　除此之外，从一些重要的商品比价，我们更能看明白商品周期背后的驱动因素。首先是当前市场比较关心的金银比：大的上涨周期，金银比大部分是下降的，白银的“后劲”更足，不过1970s的上涨周期是个例外，金银比下跌受阻的因素其实也算是“臭名昭著”：1980年亨特兄弟白银“操纵”爆仓、导致白银持续大跌。

　　另一个则是金铜比，可以用来衡量一场商品上涨大周期的金融“含量”。前三轮周期，实体经济的供需属性更强，金铜比是下降的；1970s年美元脱钩黄金+大通胀，叠加石油冲击经济需求，金铜比是上升的；最有趣的应该是2002年至2011年，金铜比的变化可以分为两段：2002年至2006年，全球经济复苏+中国加入WTO后的需求爆发，金铜比下降；2007年至2011年，则是危机+货币超发的主线，次贷危机、全球金融危机、欧债危机接踵而至，全球主要经济体大宽松。

　　3、三个中长期视角：战争、技术和新兴需求

　　谈到20年以上的长周期，往往需要和一些大叙事相关联，我们从三个维度入手：战争、技术和新兴需求。

　　先从战争说起，冲突和战争一定利多商品吗？我们认为可能要分情况看，战争既会冲击供给，也会毁灭需求，所以要区分发生的地区、持续的时间和战争的目的：

　　首先，世界大战级别，供应链全面紊乱，波及范围广、军需规模大，深圳配资公司对商品往往是利好；

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　　其次，对于内战和区域性的战争则不一定。比如早期的南北战争（美国内战，1861至1865年），或者越南战争（1955-1975），长时间的冲突最终导致严重拖累大国需求，商品反而极有可能下跌。

　　最后，大国对峙和关系紧张是不是一定带来商品牛市？不一定，需求很重要。例如1980年至1985年商品的大熊市，恰逢美苏冷战关系重新紧张：1979年苏联干预阿富汗+1980年大选里根上台，美国对苏更加强硬、军备竞赛升级，恰逢沃克尔开始执掌的美联储进入紧缩周期、美国经济出现连续衰退，而苏联经济也出现严重的停滞。